PE向けニュースレター Vol.11

2023年の表明保証保険のマーケット概況を振り返って

表明保証保険やその他M&A関連保険商品の国内外のマーケット状況について、解説いたします。

１．2023年を振り返って

2023年1-12月の日本企業のM&A件数は4015件と、過去最多を記録した2022年の4304件を289件、6.7％下回り、2020年以来3年ぶりに減少したとのことである。4015件のマーケット別内訳は、IN-IN3071件、IN-OUT661件、OUT-IN283件で、IN-INとOUT-INで減少しているようだ（以上、マールオンラインより抜粋）。

一方、表明保証保険の手配などを通じて、M&A市場と密接な関りを持っているマーシュの日本法人においては、表明保証保険の取り扱い件数・保険料とも、過去の最高記録を更新した。これは、国内での低金利や為替レートの影響により円貨での資金調達コストが低水準で推移したことに加え、外圧による日本企業の不採算部門の売却の加速により、表明保証保険の主要な利用者であるＰＥファンドの国内での活動が活性化してことが、主な要因として考えている。

反面、日本以外でのマーシュのPEMAチームにとっては、2023年は決して平坦な道のりではなかった。この原因として、日本における状況とは逆に、PEファンドが金利上昇で資金調達コストが増えたことや、地政学的緊張が高まったことにより、Ｍ＆Ａの件数が大きく減少したことが考えられる。

以上のような状況の中で、本稿では表明保証保険の国内外のマーケット状況や、Tax　Liabilityなど表明保証保険以外のM&A関連保険商品のマーケット動向について、解説したい。

２．アジアにおける表明保証保険のマーケット状況

日本企業がクロスボーダー案件で表明保証保険を活用する場合は、ターゲット会社が北米に所在していない限りは、アジアに拠点を置く保険会社を窓口として見積もりを取得することが多い。そのような中、マーシュのアジア全体としては、取り扱った保険証券の数は過去最高を更新しているが、取り扱った保険料の合計は２０２１年・２０２１年を下回っている状況にある。

上記の要因としては、ディールの平均サイズが以下の通り大きく下がったことに加え、保険会社同士の更なる競争を促進させるような、新規のアジア・マーケットへの参入者が相次いでおり、結果として保険料率が引き下がったことにある。

2021年の第４四半期においては、アジアに所在の保険会社は多忙を理由に、オークション案件における複数の入札者に対する表明保証保険の引き受けの審査を拒んだり、年末にかけては一切の引き受け審査を拒否したりするような状況にあり、結果として大幅な料率の上昇を招いたが、そんな状況がかなり前の懐かしい出来事として感じられる。

アジア・マーケットへの新規参入を果たした・模索しているのは、大半がニューヨークやロンドンに本拠地がある、MGA（Managing General Agent）と言われる業態の会社である。
日本ではあまり馴染みがないが、MGAは保険会社やロイズシンジケートのキャパシティを活用して保険商品を組成する、保険の引き受け審査を専門に行う会社である。アジアにおいては既にアリアンツ社などのキャパシティを活用したFusion社が、2018年よりMGAとしての営業活動を行っていた。

従前から、ロンドンやヨーロッパの表明保証保険の市場は保険会社同士の競争が過熱しており、料率の低下や担保範囲の拡大など、保険の利用者にとっては好ましい状況を招いていた。そのようなマーケットでしのぎを削っていたMGA６社が、新規にアジア・マーケットに参入することにより、以下の状況が想定される

保険会社同士の競争が激化することにより、更なる料率の低下が見込まれる
ヨーロッパなどで普及している、契約者に有利な保険契約条件がアジアに持ち込まれる
既存のAIG・Liberty・Tokio Marine HCC・Berkshire・Fusion・Beazleyとの競争が激化し、競争力のない会社はマーケットからの撤退を余儀なくされる

３．日本国内における表明保証保険のマーケット状況

2020年より前は、保険会社における表明保証保険の引受審査は、英文の株式譲渡契約書（SPA）やデューデリジェンス（DD）レポートをベースに行われ、保険を購入する場合には少なくともSPA全体とDDレポートのエグゼクティブ・サマリーの英訳が必要であった。また、保険の審査過程の中で行うアンダーライティング・コールも英語で実施され、保険の活用を前提とすれば、英語対応が可能なアドバイザーを起用する必要があった。

そのような中、2020年初頭に、日本の損害保険会社として初めて、東京海上日動火災保険が国内M&A取引向けの表明保証保険（以下「国内M&A保険」）の発売に踏み切った。その後、他の大手損害保険会社３社も相次いで国内M&A保険の認可を取得し、発売を開始した。更には、オーストラリア発のMGAであるFusionが、2024年の第1四半期から国内M&A保険の引き受けを開始した。2024年３月時点では、国内の大手損害保険会社4社とFusionのキャパシティをフルに活用した場合、限度額の合計が１６０億円超で保険手配が可能となっている。

国内M&A保険の一番の利点は、保険を引受ける際の審査が全て日本語で行われるという点である。また、当然のことながら保険証券も和文で発行され、保険金請求も日本語で行うこととなる。このことにより、SPAやDDレポートが和文で作成される、ＰＥファンドのアクイジション・エグジット案件に対しても保険の利用が可能になったことにより、Ｍ＆Ａの際の保険の活用が一気に加速したとの感がある。

通常、保険会社が保険契約の引き受けを行う際に算出する保険料率は、収支相等の原則に基づいて算出されるが、これは大数の法則・公平の原則と並ぶ保険料率算出の基本原則の1つである。具体的には、保険会社が保険契約の引き受けを行うにあたって当たっては、保険契約者から集めた保険料の総額と、保険会社が支払う保険金の総額を等しくし、妥当な保険料水準になるようにすることをいう。２０２０年に国内の保険会社が国内M&A保険の引き受けを開始した当初は、どの程度の保険料率で引き受けを行えば収支が相等になるかについての知見がなかった為、限度額に対して３％超というかなり保守的な保険料率で引き受けを行った。一方、国内の保険会社が国内M&A保険の引き受けの実績を積み重ねていく中で、事故報告書を受領したりや実際に保険金の支払いが発生した事例も散見される状況となっている。そのような中で、各保険会社は大数の法則に基づき、保険事故が発生する割合や収支が相等する料率水準が予想できる状況も確立しつつあり、保険会社同士の競争の激化という要因と合わせて、現状では保険料率は発売当初との比較で大幅に引きさがっている。

下記は、日本国内にターゲット会社が所在する案件に対して、外資系保険会社の表明保証保険の料率と、国内保険会社の国内M&A保険が提示した料率を、概算見積もり段階で比較したものである。以下の比較では、国内M&A保険の料率が若干高くなっているが、これは当該保険の対象となる案件の中には、料率が高くなりがちな事業承継案件のような、比較的小規模なディールが数多く含まれていることによる。そのような状況を勘案すると、国内M&A保険の料率は、実質的にグローバルマーケットと同水準まで引き下がっているとの見方ができる。

このようなマーケット状況を踏まえ、PEファンドがポートフォリオカンパニーをエグジットする際に、表明保証保険・国内M&A保険の活用を前提にオークションを行うことが、ごく当たり前のように行われるようになった。特に、Sell-Buy Flip（以下「SBF」）といわれる、売主が買主用表明保証保険の手配を途中まで進め、その後、手配の主体を買主に移行（flip）させ、買主側で付保完了に向けての残りの作業を進めるという手法を用いて、ポートフォリオカンパニーのエグジットが行われる機会が、格段に増えている。SBFの導入により、売主側で既に一定のプロセス（概算見積りの取得、保険会社の選定など）が完了しているため、買主側での保険手配のプロセスを短縮し、且つスムーズに進めることができる。売主にとっても、引き受けが可能な保険会社の有無・調達が可能な限度額・引き受けの審査が可能な入札者の数・引き受けの審査のタイムラインなどを事前に把握することが可能となるため、保険の活用を前提としたオークションのプロセス設計を行う上で、独占交渉期間の設定やSPA締結のタイミングを売主側でコントロールしやすくなるという大きなメリットがある。

４．Tax　Liability保険の普及

M&Aや不動産の取引の際に顕在化した、税関連のリスクに対して補償を提供するTax　Liability保険は、欧米では早くから普及していた。アジアにおいても複数の保険会社がTax　Liability保険の引き受けの審査を行うアンダーライターを採用しており、域内（特にインド）で発行される保険証券の数は増加傾向にある。マーシュにおいても、シンガポールで大手税務会計事務所出身の専門家を採用し、アジア全域において積極的な営業活動を行っている。

そのような中、国内においても繰り越し欠損金の活用、みなし配当金の益金不算入、デット・エクイティ・スワップ、租税条約などにより発生する、税関連のリスクに対する保険商品のニーズが確実に高まっている。そのような状況を踏まえ、国内においても一部の保険会社が、Tax Liability保険の引き受けを検討しており、当該保険の引き受けにも活用できる約款を準備する動きがみられる。

現行のTax Liability保険の引き受け手の大半は海外の保険会社であり、これらに引き受けの審査を依頼するためには、税務アドバイザーが作成した英文でのオピニオンレターが必要となる。現状の海外の保険マーケットでは、英文でレターの取得が可能であれば、４００～５００億円程度、或いはそれ以上のキャパシティの確保が可能と思われる。

一方、国内の法人税法上の税務リスクに対して保険の活用を検討する場合は、国内の付保規制に注意する必要がある。具体的には、保険業法186条により、日本国内に所在するリスクに対して、海外の保険会社による直接付保は禁じられている。従って、国内の法人税法上のリスクに対して保険の活用を検討する場合は、法規制を踏まえたストラクチャー面での検討が必要となろう。